2.10.2017

Miksi ostaa Uniper?

Kirjoituksen saatua yllättävän paljon julkisuutta on syytä todeta, että olen kirjoittanut tekstin yksityishenkilönä, eikä se edusta työnantajani tai muunkaan tahon näkemyksiä. Se ei myöskään ole sijoitussuositus, koska pyrin siinä lähinnä arvioimaan Uniperin energiaomistusten arvoa. Esimerkiksi yhtiön johdannaissalkun sisältöön, lainakorkoihin tai muihin rahoitukseen liittyviin asioihin en ole edes yrittänyt ottaa kantaa.

Viime viikolla saatiin yksi kaikkien aikojen suomalaisista yrityskauppauutisista, kun Suomen valtion vähän yli puoliksi omistama Fortum ilmoitti päässeensä sopimukseen E.ONin kanssa siitä, että se ostaa noin 47 % Uniperin osakkeista. Kauppaa ei voi pitää erityisen yllättävänä, sillä erityisesti Ruotsissa Uniperilla on omistuksia, joita Fortumin voi uskoa jo pitkään tavoitelleen. Toistaiseksi Fortum ei saa enemmistöosuutta Uniperissa, mutta tämä lienee lähinnä ajan kysymys, sillä Uniperin osakkeenomistajiin kuuluu paljon instituonaalisia sijoittajia, ja Fortum käynee aikanaan neuvotteluita myös niiden kanssa.

Talouslehdistössä kauppaa on kommentoitu enimmäkseen asiallisesti, ja siellä on aivan oikein nähty, että kaupassa on sekä hyviä että huonoja puolia. Sen sijaan useat poliitikot, valitettavasti myös osa vihreistä, vaikuttavat menettäneen pahasti malttinsa arvioidessaan kauppaa ja yrittäessään käyttää sitä poliittisena lyömäaseena. On tietenkin totta, että Uniperilla on omistuksessaan kivihiiltä käyttäviä voimalaitoksia, mutta yrityskauppa-analyysinä "paha yhtiö, koska sisältää kivihiiltä" on kelvoton. Vielä paljon huonompiakin arvioita olen nähnyt, sillä jotkut ovat jopa epäilleet Uniperin olevan Soneran UMTS-kauppojen tapaista tyhjää ilmaa, ja tämä on jo väitteenä täysin järjetön.

Fakta on, että valtio pääomistajana antoi Fortumin myydä vakaata tuottoa tarjoavan, luonnollisesta monopolista nauttivan sähköverkkotoiminnan verosuunnittelua maksimaalisesti hyödyntäville kansainvälisille pääomasijoittajille. Pidän tuota päätöstä virheenä, vaikka se ei olekaan aiheuttanut viimeaikaista sähkön siirtohintojen nousua. Tuo nousu johtuu täysin eduskunnan säätämistä huonosti suunnitelluista laeista, kuten kirjoitin aikaisemmin (linkki). Nyt kun näin on kuitenkin tehty, olisi  virhe estää Fortumia tekemästä rahoillaan jotain.

Verkkojen myynnin seurauksena rahaa oli käytössä sen verran paljon, että jotain sille oli tehtävä, ja silloin on käytännössä valittava siitä, mitä markkinoilla on myynnissä. Euroopan energiamarkkinoilla ei ole järkevään hintaan myynnissä suuria yrityksiä, joilla ei olisi fossiiliomistuksia. Vielä vähemmän siellä on myynnissä yhtiöitä, joilla on suuria vesivoimaomistuksia ja merkittäviä synergioita Fortumin toiminnan kanssa. Toisin sanottuna Uniper on kaikesta huolimatta juuri Fortumille yksi parhaita mahdollisia ostokohteita, mutta tämän ymmärtääkseen pitää vaivautua ensin selvittämään, mikä Uniper on. Näyttää siltä, että moni innokas kommentoija ei ole tätä jaksanut tehdä.

Mikä Uniper on?

 

Kuva 1. Uniperin sähköntuotanto-omistukset Länsi ja Keski-Euroopassa. Lähde Uniper assets.
Uniper on saksalaistaustainen energiayhtiö, jolla on huomattava asema Saksan, Ison-Britannian, Ruotsin ja Hollannin sähkömarkkinoilla sekä Saksan ja Itävallan kaasuvarastoissa. Sähköntuotannon rakennetta voi tarkastella kuvassa 1. Lisäksi sen 83,73-prosenttisesti omistama Unipro tuottaa huomattavia määriä sähköä Venäjällä. Omistuksista on saatavissa julkinen kooste, johon viittaan useaan kertaan.

Kun kyseessä on yrityskauppa, aivan ensimmäisenä pitäisi aina arvioida kaupan hintaa. Fortum on maksamassa 46,65 %:n osuudesta 3,76 miljardia euroa, eli koko Uniperin se arvioi noin 8 miljardin euron arvoiseksi. Vuonna 2016 Uniper tuotti 2,2 miljardin euron kassavirran, ja vuoden 2017 alkupuoliskolla se tuotti 1,5 miljardin kassavirran. Koko vuodelta sen arvioidaan tuottavan noin miljardin voittoa, eli yhtiön arvo suhteessa vuotuiseen voittoon (p/e, price per earnings) on erittäin maltillinen noin 8. Yhtiö on myös rajusti vähentänyt velkojaan, ja ensimmäisen vuosipuoliskon 2017 jälkeen sen kokonaisveloiksi on ilmoitettu 3,3 miljardia euroa, mikä on kassavirtoihin ja yhtiön omaisuuteen nähden vähän. Yhtiön talous on siis kunnossa, ja se on vieläpä viime aikoina vähentänyt riskejään fossiilisen energian tuotannossa myymällä osuutensa venäläisestä kaasukentästä.

Puhtaasti talouslukujen valossa Uniperia voi siis pitää edullisena. Tämä on erittäin tärkeää todeta ääneen ennen kuin lähtee arvostelemaan yrityskaupan mielekkyyttä tai Fortumin johdon arvostelukykyä. Myös sijoittajien näkemys Uniperista on yleisesti ollut, että osake on houkutteleva sijoituskohde, toisin kuin jotkut yli-innokkaat arvostelijat ovat väittäneet. Tämän voi helposti todeta katsomalla yhtiön osakekurssin kehitystä, sillä osake on noussut yli 100 % sitten vuoden 2016 syyskuun listauksen. Osa noususta voi tosin selittyä jo pitkään liikkuneilla yrityskauppahuhuilla.

Vaikka yrityskaupan arvioinnissa talouslukujen arvioinnin pitäisikin lähtökohtaisesti olla keskeisessä roolissa, suurin erimielisyys Uniper-kaupan järkevyyden osalta näyttää liittyvän yhtiön tulevaisuuden näkymiin. Olen nähnyt ainakin parin vihreän kansanedustajan väittävän, että yhtiöllä ei ole minkäänlaista tulevaisuutta, koska se on fossiilienergiayhtiö. Samalla linjalla olivat erilaiset nettinälvijät, jotka nimittelivät Uniperia E.ONin jakautumisen yhteydessä E.OFFiksi. Sanaleikki on hauska, mutta minä seuraan työkseni eurooppalaisia energiamarkkinoita, ja olen (ilmastonmuutoksen kannalta ikävä kyllä) täysin eri mieltä. Euroopan energiantuotanto muuttuu hitaasti, ja on paljon todennäköisempää, että Uniper tienaa myös fossiilienergialla vielä paljon rahaa seuraavina vuosikymmeninä. Uniperin arvokkain omaisuus on tästä huolimatta sen ei-fossiilisissa osissa. Seuraavissa kappaleissa yritän selvittää, miksi näin on.

Uniper Ruotsissa


Uniperin tai oikeastaan E.ONin tarina Ruotsissa alkoi vuonna 2001, kun E.ON osti eteläruotsalaistaustaisen Sydkraft Ab:n osake-enemmistön. Yhtiö kasvoi eteenpäin yrityostoilla, kun saksalaisilla energiantuotantoyhtiöillä meni vielä hyvin. Kuten yhtiön voimalaitoslistasta käy ilmi, se omistaa noin 1600 MW ruotsalaista säädettävää vesivoimaa ja vielä 200 MW heikommin säädettävää jokivesivoimaa. Kokonaistuotanto vaihtelee sateiden mukaan, mutta viime vuosien lukujen perusteella tuotannoksi voi arvioida 6 500 GWh eli suunnilleen puolet Suomen vuotuisesta vesivoiman tuotannosta. En voi lakata hämmästelemästä, miten esimerkiksi Iltalehti ohittaa tämän faktan "analyysissään" täysin.

Väite siitä, että ruotsalainen vesivoima on jotain menneisyyteen kuuluvaa saastuttavaa energiaa on suorastaan järjenvastainen. Tilanne on täysin päinvastoin, ja esimerkiksi Ruotsin viimevuotinen energiapoliittinen sopimus pitää, aivan syystäkin, vesivoiman merkitystä keskeisenä maan puhtaalle sähköntuotannolle. Vesivoima on tärkeässä roolissa jopa Greenpeacen ja NeoCarbon Energyn  energiaskenaarioissa, ja näitä tahoja en ihan ensimmäisenä menisi syyttämään takertumisesta vanhaan energiapolitiikkaan, vaikka monesta muusta asiasta niitä voikin arvostella.

Vesivoimaa on harvoin myynnissä, ja nyt Fortum on siis saamassa hallintaansa noin 1800 MW ruotsalaista vesivoimaa. Edellinen suuri ruotsalaisen vesivoiman kauppa taidettiin tehdä 2013, kun muutamat suomalaiset energiayhtiöt ostivat 161 MW (normaali vuosituotanto 862 GWh) Indalsälvenin vesivoimaa 605 miljoonalla eurolla. Suomessa puolestaan 300 GWh (66 MW) Kokemäen- ja Kymijoen vesivoimatuotantoa kaupattiin 239 miljoonalla eurolla vuonna 2014.

Sähkön tukkuhinta on nykyään hieman alempana kuin tuolloin, mutta toisaalta vesivoiman kiinteistöveroa on Ruotsissa sovittu alennettavaksi lähivuosina useiden eurojen edestä megawattituntia kohden, joten vesivoiman tuloksentuottokyky on suunnilleen ennallaan. Olen tutustunut Uniperin vesivoimalaitoksiin laitoskohtaisesti työni vuoksi käytettävissä olevan aineiston perusteella, enkä näe syytä pitää Uniperin laitoksia yhtään vähemmän arvokkaina kuin noita tuolloin kaupattuja laitoksia.

Lisäksi pitää huomioida, että Uniper omistaa laitokset kokonaan, ei vain osittain, kuten edellä mainitussa Kraftgården Ab:n kaupassa, mikä helpottaa entisestään laitosten täyttä hyödyntämistä. Uniperin laitokset sijaitsevat pääosin Ångermanjoella sivujokineen ja Ljungan-joella, jotka sijaitsevat samalla spot-markkina-alueella (SE2) kuin Kraftgårdenin voimaosuudet. Jonkin verran omistuksia on myös etelämpänä eli hieman korkeampien sähkön tukkuhintojen piirissä, mutta teen nyt tässä karkean oletuksen, että Uniperin laitosten tuotanto on suunnilleen saman arvoista kuin Kraftgårdenin laitosten.

Tällöin pelkästään Uniperin ruotsalaisten vesivoimalaitosten arvo olisi (6 500 GWh / 862 GWh) * 605 milj. € = 4,6 miljardia euroa. Rehellisesti sanottuna epäilen Kraftgårdenin kaupan hintaa korkeammaksi kuin mitä Fortum olisi valmis maksamaan, mutta silti Uniperin ruotsalaisen vesivoiman arvo on helposti 2,5-3 miljardia euroa. Jos joku väittää jotain muuta, esittäköön numeroita väitteidensä tueksi.

Toisekseen Ruotsin energiapoliittinen sopimus takaa myös Ruotsin ydinvoimaloille mahdollisuuden käydä teknisen elinikänsä loppuun asti. Uniper omistaa 55 % Oskarshamn 3:sta (1400 MW), noin 30 % Ringhalsin neljästä reaktorista, joista kaksi jatkaa toimintaansa vielä ainakin pari vuosikymmentä ja noin 10 % Forsmarkin kolmesta reaktorista. Tämä tarkoittaa noin 2250 MW ydinvoimatehoa (17-18 000 GWh/v), jolla on käyttöikää 20-30 vuotta. Ottaen huomioon, että Suomessa ollaan valmiita maksamaan 7 miljardia euroa Fennovoiman 1200 MW:n ydinvoimatehosta 60 vuodeksi, lähes kaksi kertaa suuremman ruotsalaisen ydinvoimatehon arvoksi on hyvin varovaisestikin arvioitava 2-3 miljardia. Yli 30 vuoden päässä olevat kassavirrat ovat nimittäin investointi- ja kauppahintalaskelmissa aika lailla arvottomia.

Jos ja kun Fortum saa enemmistön Uniperista, se pystynee suomalaisten kokemustensa perusteella tehostamaan toimintaa erityisesti Oskarshamnissa, jossa saksalaisten ydinvoimaviha on estänyt toiminnan kehittämistä. Näin tuon toiminnan arvoa voidaan ehkä jopa nostaa, sillä vuonna 1985 käynnistetty Oskarshamn 3 siirtyisi kokonaan yhden toimijan alle. Fortum nimittäin omistaa loput 45 % Oskarshamnin reaktoreista. Pidän Fortumia huomattavasti Uniperia parempana ydinvoiman omistajana, sillä Fortum pitää aivan oikein ydinvoimaa yhtenä keinona vähentää ilmastopäästöjä, kun taas Uniper tai sen edeltäjä E.ON eivät tätä halunneet ymmärtää. E.ON syyllistyi nimittäin Oskarshamnissa hiljattain yhteen Pohjois-Euroopan viime aikojen suurimmista ympäristörikoksista Fortumin vastustuksesta huolimatta.

Tällä tarkoitan sitä, että Oskarshamn 1 (473 MW) suljettiin kesällä 2017 ja Oskarshamn 2 (638 MW) pari vuotta sitten, vaikka ne olisivat olleet käyttökelpoisia vielä 10-20 vuodeksi eteenpäin. Sulkeminen ei juuri lisännyt Ruotsin päästöjä, koska Ruotsissa puhdasta sähköä riittää, mutta reaktoreiden sulkemisen vuoksi Ruotsi pystyy nyt viemään aikaisempaa vähemmän puhdasta sähköä Puolaan, Saksaan, Tanskaan ja Liettuaan. Tämä lisää Euroopan hiilidioksidipäästöjä miljooneilla tonneilla joka vuosi, ja tuon lisäyksen mittaluokka on sama kuin Suomen koko sähköntuotannon vuotuisilla päästöillä.

Hiilidioksidipäästöttömän vesi- ja ydinvoiman lisäksi Uniper toimittaa suuria määriä kaukolämpöä Malmöön kaasulla käyvästä Öresundsverketistä ja vastaa suuresta osasta Ruotsin tehoreservitarpeita, sillä Etelä-Ruotsissa ei kylminä ja tyyninä talvipäivinä ole riittävästi sähköntuotantotehoa. Myös näiden laitosten arvo on selvästi enemmän kuin nolla.

Jos Uniperin Ruotsin tuotantolaitoksia arvostetaan lähellekään toteutuneita kauppahintoja, maltillisesti laskienkin pelkästään niiden arvoksi tulisi siis määritellä vähintään 4,5 miljardia euroa.

Uniper Saksassa


Aika suuri osa Uniper-ostoon kohdistuvasta kritiikistä taitaa perustua Uniperin tuotantorakenteeseen Saksassa. Tältä osin kritiikki on tietenkin osin aivan aiheellista, sillä on tosiasia, että Saksassa poltetaan aivan liikaa hiiltä ja kaasua. Samaan aikaan haluaisin kuitenkin todeta, että tämä ei ole Uniperin tai muiden energiayhtiöiden syytä, vaan ennen kaikkea poliitikkojen vika.

Saksa on halunnut sulkea ydinvoimaloita ennenaikaisesti sen sijaan, että olisi aloittanut energiakäänteensä rusko- ja kivihiilivoimalaitostensa sulkemisella. Päästövähennystulokset ovat kiistatta surkeita ja ilmastonmuutoksen torjunnan kannalta täysin riittämättömiä, kuten kuvasta 2 näkee. Kokonaispäästöt ovat vähentyneet 25 vuodessa vaivaiset 15 % (kuvassa tummanpunaiset palkit), mikä on todella heikko suoritus, eikä Saksa ole saavuttamassa vuodelle 2020 asetettuja päästövähennystavoitteita. Euroopan maista esimerkiksi Suomi, Ruotsi, Tanska ja Iso-Britannia ovat pystyneet paljon parempiin tuloksiin, kukin omilla tavoillaan.




Kuva 2. Saksan sähköntuotannon kokonaispäästöt miljoonina tonneina ja CO2-intensiteetti (g/kWh). Lähde: Icha & Kuhs, Entwicklung der spezifischen Kohlendioxid-Emissionen des deutschen Strommix in den Jahren 1990 bis 2015.

Saksan vaalien jälkeenkin Merkelin CDU jatkaa päähallituspuolueena, eikä se ole kovinkaan tarmokkaasti työskennellyt päästövähennysten edistämiseksi. Uniperin kannalta CDU:n vallan jatko tarkoittaa, että  osaa sen fossiilisesta kapasiteetista tarvitaan myös jatkossa. Itse asiassa Saksa on kieltänyt Uniperia sulkemasta eräitä kannattamattomia fossiilisia voimalaitoksia, koska niitä tarvitaan pitämään valot päällä maassa (esimerkki). Minusta on typerää syyttää Uniperia siitä, että se noudattaa viranomaisten käskyjä tässä asiassa, vaikka kuinka haluaisin vähentää fossiilisten polttoaineiden käyttöä.

On kuitenkin totta, että Uniperin 500 MW:n ruskohiilisähkökapasiteetti ja 3 000 MW enimmäkseen aika vanhaa kivihiilisähkökapasiteettia ovat sulkemisuhan alla joko taloudellisista tai poliittisista syistä lähivuosina. Niille ei pidä laskea merkittävää arvoa, eikä Fortum varmasti niin teekään. Voi hyvin olla, että Fortum ei mielellään ostaisi niitä ollenkaan, mutta sellaista pakettia ei ole myynnissä.

Uniper omistaa kuitenkin Saksassa noin 1000 MW enimmäkseen heikosti säädettävissä olevaa jokivesivoimaa ja 750 MW toiminnassa olevaa pumppuvesivoimaa. Kaikkien näkemieni energiastrategioiden mukaan Saksa tarvitsee tällaista uusiutuvan energian kapasiteettia myös tulevaisuudessa. Yhtiö on tuottanut Saksassa noin 5 TWh hyvin kannattavaa vesisähköä vuodessa, ja lisäksi sillä on säätökapasiteettia pumppuvoimaloissaan. Pelkästään vesisähkön myynnistä tulee kassavirtaa arviolta 200 miljoonaa euroa vuodessa ja nopeasti säätyvä pumppuvoimalatuotanto on Saksassa arvokasta, jolloin näidenkin laitosten arvoksi on hyvin konservatiivisillakin oletuksilla laskettava 2 miljardia euroa. Tämä on perusteltu arvio myös Ruotsin hintoihin nähden, sillä Saksassa sähköstä maksetaan paremmin kuin Ruotsissa, ja Uniperin saksalaisen vesisähkön määrä on vain hieman pienempi kuin ruotsalaisen.

Uniperin kaasusähköteho Saksassa on noin 3 000 MW, ja kaasun käyttö on vahvasti läsnä Saksan energiastrategioissa vielä vuosikymmeniä tästä eteenpäin. Tältä osin en voi ymmärtää, miten laitoksia voisi pitää arvottomina. Uniper omistaa myös noin neljänneksen Saksan kaikesta maakaasun varastointikapasiteetista, ja koska lähes koko Saksa lämmitetään kaasulla, varastoinnillekin lienee kysyntää pitkäksi aikaa. En todellakaan tiedä, onko tämä Fortumin strategiaan sopivaa bisnestä, mutta arvotonta tai hyödytöntä se ei missään tapauksessa ole. Oma asiantuntemukseni ei tosin riitä arvioimaan kaasun varastointikapasiteetin arvoa, joten jätän sen laskelmissani alhaiseksi. Lisäksi Uniperilla on kaasuputkiosuuksia (Itämeri-Tsekin raja eli OPAL-putki ja Hollanti-UK -yhteys, molemmista 20 % osuus), ja niille voi yhdessä laskea ainakin parin sadan miljoonan euron arvon.

Poliittisesti ongelmallisin Uniperin projekteista saattaa olla valmisteilla oleva Nord Stream 2 -kaasuputki, jossa yritys on mukana. En voi olla yhtymättä Elina Lepomäen näkemykseen siitä, että Suomessa ei ole oikein edes vakavasti keskusteltu asian poliittisista ulottuvuuksista. Pidän Suomen poliittista johtoa naiivina, kun tähän ei olla pystytty, mutta toisaalta Saksan pitäisi olla se maa, jonka pitäisi uskaltaa puhaltaa pilliin. Nord Stream 2 on kaupallisesti tarpeeton, heikentää Ukrainan asemaa ja synnyttää ristiriitoja EU:n sisällä. Putken rakentaminen kuitenkin mitä todennäköisimmin ratkeaa ennen kuin Fortumilla on edes määräysvaltaa Uniperissa, joten en näe sen juuri vaikuttavan tähän kauppaan.

Lisäksi on vielä syytä huomata, että Saksassa uusiutuvan sähköntuotannon rakentamisvauhti on hidastunut huippuvuosista. Jos uusiutuvien vuotuinen rakentamisvauhti on esimerkiksi 5 GW tuulivoimaa ja 1,5 GW aurinkovoimaa, kuten sen arvioidaan vuonna 2017 olevan, se ei riitä edes korvaamaan vuoden 2022 loppuun mennessä käytöstä poistumassa olevien ydinvoimaloiden tuotantoa. Lisäksi samanaikaisesti vanhaa loppuunajettua tuulivoimaa puretaan, joten käytännössä Saksan sähkömarkkinoilla CO2-päästöttömästi tuotetun sähkön määrä vähenee lähivuosina, mikä tarkoittaa hieman lisää tuotantoa fossiilisissa tuotantolaitoksissa.

Uniper muualla EU:ssa


Isossa-Britanniassa Uniperilla on 2000 MW hiilisähkötehoa ja 4300 MW kaasusähkötehoa. Iso-Britannia on ajanut kivihiilen käytön käytännössä alas kansallisella hiiliverolla ja Uniperin laitokset ovat lähellä käyttöikänsä päätä, joten niille ei kannata laskea mitään arvoa. Sen sijaan kaasulaitosten käyttö Britanniassa on kasvanut voimakkaasti, kuten Uniperin laitoslistan sivulta 5 näkyy. Useat Uniperin laitokset ovat myös pärjänneet Ison-Britannian kapasiteettimarkkinakilpailutuksissa, eli ne ovat varmasti käytössä vielä vuosienkin päästä.

Ison-Britannian sähkömarkkinatilanne on nykyisellään aika kireä, eikä laitoksia juuri enää jää varalle kylminä ja tyyninä talvipäivänä, sillä kivihiililaitosten poistuttua markkinoilta maa on täysin riippuvainen maakaasusähköstä. Maassa ei ole myöskään poliittista tahtoa tukea suunnattomia määriä uutta uusiutuvaa sähköntuotantoa, vaan sen lisäys on vähittäistä, joten maakaasua käytetään varmuudella ainakin 20 vuotta eteenpäin. Näin ollen Ison-Britannian kaasulaitoksilla on huomattavaa arvoa. Vastaavien uusien laitosten arvo olisi useita miljardeja euroja, ja vuonna 2015 Uniperin laitokset tuottivat Britannian markkinan keskihinnalla arvioituna 750 miljoonan euron edestä sähköä. Näillä luvuilla 1-2 miljardin euron arvostus laitoksille ei varmasti ole liikaa.

Ranskassa Uniperilla on pari hiililaitosta, mutta nämäkin sulkeutunevat lähivuosina, eikä Fortum varmasti näe niille arvoa. Sen sijaan Ranskan kaasulaitosten arvo saattaa nousta huomattavasti, jos Ranska alkaa todella sulkea ydinvoimaa Macronin suunnitelmien mukaan. Tällaisessa tilanteessa Uniperin kahden kaasuvoimalaitoksen käyttö noussee merkittävästi.

Hollannissa Uniper omistaa Maasvlakten suuret hiililaitokset, teholtaan yhteensä 2140 MW, ja niistä voinee melkoisella varmuudella sanoa, että ne ovat omistajalleen taakka. Hollanti, toisin kuin Saksa, on asettamassa aika tiukkoja päästövähennysvaatimuksia, ja saattaa hyvin jopa olla kieltämässä hiilen käyttöä jo ensi vuosikymmenen aikana. Toisaalta varsinkin uusin laitos (1070 MW) on kyllä juoksevien kulujen osalta melko kannattava hyvän hyötysuhteen ja modernin tekniikkansa ansiosta, joten hyvää kassavirtaa tuostakin laitoksesta kyllä vielä jonkin aikaa saa.

Hollannissa Uniperilla on kuitenkin myös kaasu-CHP:ta, ja sen tulevaisuus näyttää valoisalta, varsinkin jos Hollanti rajoittaa tiukasti hiilen käyttöä. Myös Belgian kaasuvoimalaitoksilla on vastaavia mahdollisuuksia, mutta näissä maissa Uniperin toiminta on sen verran pientä, että kauppahintaan sillä ei liene suurta vaikutusta. Unkarissa Uniperin ainoan laitoksen tuotanto on ollut voimakkassa kasvussa viime vuosina, ja Itä-Euroopan suunnalla kaasun käytön lisääntyminen itse asiassa edistää ilmastotavoitteita nykytilanteeseen nähden, joten politiikka ei ole sulkemassa kasvun mahdollisuuksia.

Uniper Venäjällä


Viimeisenä käsittelen Uniperin Venäjän-bisneksiä. En millään tavalla kyseenalaista sitä arviota, että Venäjällä energiabisneksen riskien arviointi on kovin erilaista kuin lännessä. On kuitenkin syytä huomata, että nimenomaan sähkötuotannossa venäläiset poliitikot ovat, niin uskomatonta kuin se onkin, olleet paljon luotettavampia kumppaneita energiayhtiöille kuin EU:n poliitikot.

EU:n päästökauppa otettiin käyttöön 2005, ja tuohon aikaan poliitikot kannustivat voimakkaasti EU-alueen yhtiöitä investoimaan päästöttömään energiantuotantoon, koska päästöoikeuksien nousevien hintojen väitettiin tekevän monista investoinneista aikaisempaa kannattavampia. Näin ei tapahtunut, ja ne yhtiöt, jotka tuolloin uskoivat poliitikkojen lupauksiin merkityksellisestä päästökaupasta, ovat saaneet raskaasti pettyä.

Todellisuudessa poliitikot ympäri Euroopan ryhtyivät rakentelemaan erilaisia tukijärjestelmiä uusiutuvalle energialle sekä kiristivät energiansäästötavoitteita. Kun tämän lisäksi Yhdysvalloista alkanut lama vähensi teollisuustuotantoa, päästöoikeuksien kysyntä laski. Nämä tekijät yhdessä romahduttivat päästökaupan hinnat, eivätkä Euroopan poliitikot vaivautuneet tekemään tilanteelle mitään. Käytännössä kaikki, jotka kuuntelivat poliitikkojen puheita 2000-luvun alussa ja investoivat omia rahojaan päästökauppaan luottaen, ovat olleet 2010-luvun energiasektorin häviäjiä. Sen sijaan voittajia ovat ne, jotka vähät välittivät EU:n päästökaupasta keskittyessään metsästämään tuottoisimpia valtioiden kansallisia tukijärjestelmiä. Tämä ei todellakaan ole kunniaksi EU:lle tai sen ilmastotavoitteille. Toisaalta voi silti todeta, että se on silti ollut maailman parhaasta päästä, koska pelkästään ylikansallisen järjestelmän luominen oli melkoinen ponnistus.

Venäjällä ilmastotavoitteista ei suuremmin ole piitattu, vaikka he ovatkin mukana kansainvälisissä sopimuksissa. Sen sijaan viime vuosikymmenen lopulla maahan haluttiin rakentuvan uutta sähköntuotantokapasiteettia kapasiteettimaksujärjestelmän avulla. Toisin kuin EU:ssa, venäläiset ovat pitäneet lupauksensa, ja investoijat ovat saaneet luvattuja tuottoja järjestelmästä, kun ovat rakentaneet uutta kapasiteettia. Järjestelmä on tosin sähkön kuluttajille varsin kallis enkä sitä siksi muille suosittele, mutta tuon aiheen käsittely ei kuulu tähän kirjoitukseen.

Näistä maksuista ovat hyötyneet sekä Fortum että Uniper, ja maksut jatkuvat pitkälle tulevaisuuteen. Myös vanha kapasiteetti on päässyt kapasiteettimaksujen piiriin siellä, missä se on katsottu tarpeelliseksi. Uniper kertookin  International Power -yksikkönsä tuottaneen vuonna 2016 noin 55 000 GWh sähköä, josta siis suuri osa Venäjällä. Kokonaistuloja syntyi 1,1 miljardia euroa, ja voitoksi jäi noin 100 miljoonaa euroa ja edellisvuonna peräti 240 miljoonaa euroa. Vaikka Venäjän bisnekseen voi monesta syystä suhtautua epäillen, se on viime aikoina ollut yllättävän vakaata, ja suurin ongelma lienee ollut ruplan kurssin vaihtelu. Läntisessä Euroopassa tuollaisen bisneksen arvoksi voisi varmasti sanoa ainakin 1,5-2 miljardia euroa, mutta Venäjän maariski huomioiden arvoa ei voine pitää näin korkeana.

Ei Venäjän bisnestä voi silti missään tapauksessa pitää arvottomana eikä edes täysin arvaamattomana. Uskon Fortumin tuntevan sikäläisen energiabisneksen varsin hyvin aikaisempien kokemustensa perusteella, ja pitkällä aikavälillä lienee jopa mahdollista löytää synergiaa Fortumin ja Uniperin Venäjän-toimintojen välille. Tästä huolimatta Fortumin Venäjä-riski huolestuttaa minua myös kaupan jälkeen, ja joku toinen saattaa arvioida sen jopa niin suureksi, että suhtautuu myös tähän kauppaan kriittisesti. Venäjän-toiminnan osuus Fortumin liikevaihdosta kuitenkin jopa laskee Uniper-kaupan myötä, koska Uniperin muu toiminta on niin laajaa.

Lopuksi


Kuva 3 sisältää tekstissä mainitut arviot kerättynä yhteen. Siitä näkee hyvin, että Uniperin voimalaitokset ovat arvokkaita, vaikka fossiilivoimalle ei suurta arvoa laskisikaan.


Kuva 3 Arvio Uniperin osien arvosta.

Maakohtaisen läpikäynnin perusteella on syytä olettaa, että Uniperin kaltaisen yhtiön ostaminen osina olisi kalliimpaa kuin mitä se nyt kokonaisuutena Fortumille maksaa. Uniperin osien arvo on käyttämieni konservatiivisimpien arvioidenkin mukaan enemmän kuin tuo 8 miljardia euroa, lähinnä siksi, että Uniper sisältää paljon edullista ja päästötöntä sähköntuotantoa Ruotsissa ja Saksassa. Minusta tämä riittää perusteeksi sille, että Fortumin kannattaa ostaa Uniperia, sillä puhtaan ja kannattavan sähköntuotannon omistaminen Euroopassa hyödyttää pitkällä aikavälillä myös suomalaista veronmaksajaa.

Arviot, jotka väittävät, että Fortum on tyhmä maksaessaan hiilivoimasta, eivät vaikuta tämän analyysin mukaan kovin järkeviltä. Minä en tosiasiassa usko, että Fortum edes ajattelee maksavansa hiilivoimasta, vaan se tulee vain harmillisena ja lähes arvottomana osana pakettia. Se, mistä Uniperissa ensisijaisesti kannattaa maksaa, on Ruotsin ja Saksan vesivoima sekä ruotsalainen ydinvoima, jossa Fortumilla on jo ennestään suuria omistuksia. Fortumin kannalta varsinkin Oskarshamnin pääomistuksen ajautuminen jonkun kilpailijan käsiin olisi suorastaan haitallista.

Muilta osin varsinkin kaasusähkölle riittää kysyntää vielä vuosikymmeniksi Länsi-Euroopassa, joten kaasuvoimalaitoksilla on arvoa riippumatta siitä, pitääkö Fortum ne itse vai pyrkiikö se myymään ne aikanaan muualle. Olisi itse asiassa hienoa, jos yhteistuotannon hyvin tunteva Fortum voisi esimerkiksi lisätä kaukolämmön käyttöä Euroopassa vaikkapa noiden laitosten avulla. Keski-Euroopassa nimittäin tuotetaan vielä paljon lämpöenergian hukkaavaa lauhdesähköä, ja samaan aikaan asuntoja lämmitetään vielä enimmäkseen kiinteistökohtaisesti öljyllä ja kaasulla. On joka tapauksessa todellisuuteen perustumatonta toiveajattelua, että fossiilisilla polttoaineilla tuotettu sähkö ja lämpö olisivat kokonaan poistumassa markkinoilta seuraavan 10-20 vuoden sisällä, sillä suurin osa Euroopan maista ei edes tavoittele tällaista energiastrategioissaan.

Mitä hiilivoimaan tulee, uskon, että Uniperin siirtyminen Fortumin määräysvaltaan saattaisi jopa hieman kiihdyttää hiililaitosten sulkemisia. Uniperin strategia vaikuttaa nimittäin paljon enemmän perinteisen fossiiliyhtiön strategialta kuin Fortumin. Minä uskon, että päästövähennysten kannalta on tehokkaampaa antaa Fortumin ostaa Uniper ja sitten kohdistaa Fortumiin painetta saastuttavimpien laitosten sulkemiseksi ja vähäpäästöisen tuotannon lisäämiseksi. Tässä kuitenkin tarvitaan myös paikallisviranomaisten yhteistyötä ja sähköverkkoinvestointeja, sillä sen enempää Uniper kuin Fortumkaan ei voi sulkea laitoksia, jos viranomaiset eivät tähän suostu tai verkko ei muuten pysty takaamaan ihmisille sähkön saantia.

Vielä hienompaa tietysti olisi, jos Fortum saataisiin ilmastosyistä käynnistämään esimerkiksi turhaan suljetut Oskarshamn 1 ja/tai 2 uudestaan, ja lisäsähkö ohjattaisiin Keski-Euroopan vientiin tai vaikkapa lämmityksen, liikenteen tai teollisuuden prosessien sähköistämiseen. Myös meillä täällä Pohjolassa kuluu edelleen aivan liikaa fossiilienergiaa sähkösektorin ulkopuolella, joten se olisi todellinen vuosikymmenen ilmastoteko.

20 kommenttia:

Ilkka kirjoitti...

Kiitos perusteellisesta analyysistä!

Juha kirjoitti...

Hienoa pohdintaa!

Juha kirjoitti...

Hienoa pohdintaa!

Juha kirjoitti...

Hienoa pohditaa!

Anonyymi kirjoitti...

Ihmettelen analyysiasi, että Saksassa sijaitsevat "nollatuottoiset" hiilivoimalat arvostat 0 -hintaan. Minun mielestä "kannattamattomilla" on vähintään 1-2 miljardin euron miinusmerkkinen arvo. Saksassa omistaja joutuu tasan varmasti sulkea ja purkaa laitokset, sekä maksaa työntekijöille merkittävät korvaukset irtisanomisen yhteydessä.

Et ottanut arvioissa myöskään kantaa Uniperin lainoihin. Niitäkin on merkittävästi. Lyhytaikaista 18 miljardia ja pitkäaikaista 11 miljardia.

Anonyymi kirjoitti...

Eikö omistuksien arvoja (kassavirtojen nykyarvoja) pitäisi verrata yritysarvoon, eli markkina-arvoon n. 8 mrd. € pitäisi lisätä nettovelat 3,3 mrd. € = n. 11,3 mrd.€? Ei välttämättä vaikuta analyysiin, mutta antaisi paremman kuvan. (Luvut poimittu tekstistä)

Lisäksi: Onkohan kaukolämmön rakentaminen kannattava investointi noilla leveysasteilla? Jos parempi investoinnin hyötysuhde saadaan paremmalla rakentamisella, ei riski välttämättä kannata. Myös ulkomaisen ydinsähkön vieminen Saksaan suuressa mittakaavassa voi aiheuttaa vastustusta.

Anonyymi kirjoitti...

Paras kirjoitus Uniperin omistuksista ja rakenteesta, mitä suomeksi olen nähnyt, kiitoksia! Terveisin, kurssikaveri Raikon kursseilta TTY:lta.

Riku Merikoski kirjoitti...

Vastauksia kommentteihin:

Ainakaan Saksan hiilivoimalat eivät pääosin ole välittömän sulkemisuhan alla, paitsi jos ne suljetaan valtion pakkotoimilla. Jos näin käy, valtion pitää oikeusvaltion periaatteiden mukaisesti maksaa siitä asianmukainen korvaus. Jos osa voimaloista on negatiivisen arvoisia, uskon kokonaisuuden arvon olevan silti vähintään nolla, sillä niin paljon hiiltä Saksassa edelleen palaa lähivuosina.

Puolassa on paljon kaukolämpöä, ja Saksassakin joissakin osissa. Saksan energiastrategioissa on myös selvästi mainittu halu lisätä yhteistuotantosähkön määrää paljon, joten ainakin minä ymmärrän tämän niin, että sitä pidetään kannattavana kaupungeissa. Saksan lämmityssektoria on nimittäin pakko muuttaa nykyisestä, jos pitkän ajan päästötavoitteet halutaan saavuttaa. Kiinteistökohtainen sähkölämmitys ei oikein Saksassa ole vaihtoehto, koska pienkuluttajan sähkö on niin tolkuttoman kallista.

Ydinsähkön viennistä Saksaan en sanonut yhtään mitään. Sähkön rajakauppaa ei tosin saa EU:n sisällä rajoittaa tuotantotapaperustein, joten en ole suuremmin pohtinut asiaa.

En oikein ymmärrä väitettä Uniperin 18+11 miljardin lainoista. Nettovelat ovat H1/17 jälkeen 3,3 miljardia euroa viimeisen talousraportin mukaan, ja minä olen tehnyt analyysini käyttäen tuota numeroa. Kokonaisvelkaantumisasteena tämä on maltillinen, ja vuoden lopussa velat ovat vielä pienemmät, ja kauppaahan ei olla Fortumin mukaan saattamassa loppuun asti vasta kuin ensi vuonna. Minä en ole lähtenyt tuota rahoituspuolta muutenkaan perkaamaan, kun se ei ole ydinosaamisalaani. Firmalla voi myös olla jos jonkinlaisia johdannaisia, enkä minä niistä julkisen aineiston perusteella osaa sanoa mitään.

Tämän takia kirjoitus ei missään tapauksessa ole sijoitussuositus, se on vain arvio siitä, minkä arvoisia yrityksen voimalaitososat ovat. Myönsin myös avoimesti, että en osaa määrittää kaasun varastointikapasiteetin arvoa.

Riku Merikoski kirjoitti...

Korjataan vielä sen verran, että kirjoitin kyllä sähkön viennin lisäämisen Saksaan vähentävän päästöjä. Saksa ei kuitenkaan mitenkään voi väittää juuri tuon lisäsähkön tulevan ydinvoimasta, koska Ruotsi voisi aivan hyvin vastata sen tulevan vaikkapa vesi- tai tuulivoimasta. Tämän takia en näe asiassa ongelmaa.

Kaiken lisäksi tosiaan kaikki verkkoon liittymättömät sähkön rajakaupan rajoitkset ovat EU:n sisällä yksiselitteisesti kiellettyjä. Suomikaan ei saa rajoittaa esimerkiksi sähköntuontia Virosta tai Ruotsista, vaan ylärajana toimii verkon siirtokapasiteetti.

Anonyymi kirjoitti...

Kiitos kirjoituksesta. Mitä mieltä olet Fortumin nykykurssista näiden tietojen valossa?

Anonyymi kirjoitti...

Good Job!!! Hyvin argumentoitu teksti

Risto Finneman kirjoitti...

Hyvä kirjoitus ,kiitos

Kaitsu kirjoitti...

Erinomainen ja looginen analyysi. Kiitos paljon minunkin puolestani.

Anonyymi kirjoitti...

Saksa ostaa todella paljon ydinsähköä esimerkiksi Ranskasta tällä hetkellä ja on käytännössä riippuvainen siitä. Näin on ollut siitä asti kun Saksan ydinvoimalat ajettiin alas. eli aiempi kommentti "ulkomaisen ydinsähkön vieminen Saksaan suuressa mittakaavassa voi aiheuttaa vastustusta" on täysin perusteeton.

Miki Tavast kirjoitti...

Erittäin mielenkiintoinen kirjoitus. Kiitos!

Anonyymi kirjoitti...

Erittäin hyvä analyysi Juniper kaupasta. Kiitoksia paljon.

TuomasMikkonen kirjoitti...

Hyvää analyysiä. Kiitos!

Anonyymi kirjoitti...

Ilo lukea näin hyvää analyysiä!

ps. Nimesi jäi mieleen jo TTY:n energiatalouden vierailuluennolta. Oli sisällöltään erinomainen ja pisti ajattelemaan monia asioita uusin silmin.

Jesse Pylväläinen kirjoitti...

Taloudellisesta näkökulmasta jos vaivautuu avaamaan tuon H1 / 2017 rapsan näkee aika nopeasti, että kauppa on edullinen.

Mietitään asiaa siten, että Q2 oli ns. huono Kvartaali, johtuu pitkälti heikosta öljynhinnan kehityksestä joka painoi ruplan kurssia ja näin ollen sitten johti 500miljoonan valuutta tappioihin. Tästä huolimatta yhtiö väänsi 300miljoonaa plussaa, koko alkuvuonna reilu miljardin.

Investointiaste on kyllä kohtuuttoman alhainen omasta mielestäni ja varmasti tulee nousemaan lähivuosina, tai ainakin omasta mielestäni yhtiö joka tekee operatiivista kassavirtaa 1,4mrd € ja investoi 300m € (15mrd liikevaihdolla) niin ei kyllä päätä huimaa tuo investointiaste. Tästä huolimatta Uniper on onnistunut kasvattamaan kapasiteettia oikeastaan kauttalinjan, suurin bulkki on tainnut tulla tuolta kaasu puolelta, ei sinänsä yllätä sillä kaasun nousu on hyvin linjassa nestemäisen maakaasun globaalin markkinan kasvun kanssa.

Mikäli Uniper olisi jenkkiyhtiö, voisin rehdisti väittää että hintalappu olisi jossain 20-30mrd € luokassa

Anonyymi kirjoitti...

Kiitos hyvästä kirjoituksesta